0. INTRO – Why 신약 개발 산업?
0.1. 제약/바이오 산업의 스토리는 우리에게 무엇을 말해주는가
지난 1년간 제약/바이오 산업은 천국과 지옥을 한번씩 다녀왔다. 2017년 9월부터 시작된 제약/바이오 붐은 기대감에 힘입어 2018년 4월에 절정에 다다랐고, 동년 10월에는 삼성바이오로직스 분식회계 이슈로 주가가 반토막 수준으로 급격히 하락했다. 투자심리에 따라 주가가 급격히 변한다는 점, 제약/바이오 산업은 가치평가가 어렵다는 점 등으로 제약/바이오 산업은 많은 가치투자자들에게 외면받아왔다.
그러나 제약/바이오 산업은 여전히 성장성 있는 유망한 산업 중 하나다. 왜냐하면 여전히 전세계의 고령화는 진행되고 있으며, 질병치료에 대한 시장규모는 매년 커지고 있기 때문이다. 또한 세분화된 글로벌 밸류 체인 속에서 한국의 제약/바이오 기업들의 역량과 성과가 앞으로도 기대된다는 점 역시 제약/바이오에 대한 기대감의 근거라 할 수 있다. 따라서 지난 1년간의 상승과 하락의 교훈을 통해 제약/바이오를 잘 모르겠다는 이유로 투자를 아예 안하거나 묻지마 투자를 할 것이 아니라 날카로운 분석을 통해 제약/바이오 산업을 이해하고 Top-pick을 뽑아내려는 노력이 필요하다.
제약/바이오 산업 내에서의 개별 기업들의 주가 움직임을 살펴보면 성장에 관한 또다른 사실을 알아낼 수 있다. 과거 제약 기업의 성장전략은 크게 2가지로 이루어졌다. 당장 팔릴 수 있는 제품(주로 제네릭 의약품)을 개발하고 착실히 영업실적을 성장시킨 그룹이 첫번째고, 영업실적은 후순위로 하고 R&D에 집중한 그룹이 두번째이다. 영업실적 성장을 지속한 기업으로는 삼진제약, 동국제약, 대원제약, 유나이티드제약, 경동제약 등이 있다. 반면 R&D에 집중한 기업으로는 한올바이오파마, 일양약품, 부광약품 등이 있다. 지난 몇년간 제약/바이오 기업군에 비해 R&D군의 시가총액이 훨씬 크게 성장해왔고, 실적 위주의 그룹은 10~20 사이의 PER을 받는 반면 R&D에 집중한 그룹은 훨씬 높은 PER들을 받고 있다. 전략에 따른 제약사들의 2018년 1월부터 2018년 12월까지의 1년간 수익률은 아래 표(그림 0-2)와 같다. 이는 제약/바이오에서 시장은 당장의 실적보다 R&D가 더 큰 가치를 지녔다고 판단함을 보여준다.
또한 미래에셋대우 리서치센터에서 2018년 11월에 발표한 보고서를 바탕으로 다시 조사해본 업체별 2018년도 주가 상승률(그림 0-3)을 참고해보았을때도 2017년에 이어 2018년도 제약/바이오 내에서 신약개발업체의 주가수익률이 가장 우수했다. 해당 보고서에서는 제약/바이오를 상위제약사, 중소제약사, 바이오시밀러, 신약개발, 피부미용으로 나누어서 분석했다. 에이치엘비, 오스코텍 등 항암제 개발업체가 두각을 나타내는 동안 바이오시밀러는 실적 악화와 회계 이슈로 부진한 주가수익률을 달성했고, 상대적으로 R&D 모멘텀이 약한 상위 제약사의 주가 역시 기대에 못미친 모습을 보인다.
메디톡스같은 피부미용 분야는 제외하고 상위제약사, 중소제약사, 바이오시밀러, 신약개발사들은 모두 의약품을 취급하는 업종들임에도 불구하고 왜 성장은 골고루 이루어지지 않았던 것일까? 이는 의약품의 특성에기인한다. 즉, 신약 개발 산업에서 취급하는 의약품이 타 업종의 의약품보다 경제적 가치와 해자가 더 뛰어남을 시장이 인정했기에 더 높은 평가를 받는 것이다. 그렇다면 다음 목차에서 의약품의 종류와 특성에 대해 간략히 짚어보면서 의약품이 어떻게 다르다는 것인지 알아보자.
0.2. 의약품의 종류와 특징
의약품은 크게 생산방법과 모방정도에 따라 구분할 수 있다. 우선 생산방법에 따라선 살아있는 세포배양을 통해 만드는 ‘바이오의약품’과 화학적 합성을 통해 만드는 ‘합성의약품’으로 나눌 수 있다. 바이오의약품과 합성의약품은 생산방법 외에도 투여형태, 분자크기, 약가와 제조비용, 그리고 진입장벽에서 차이가 난다. 일반적으로 만들기 간단하고 경쟁이 치열한 합성의약품보다는 상대적으로 더 만들기 어렵고 경쟁이 적은 바이오의약품이 더 가치가 높다고 여겨진다. 자세한 차이는 아래의 표(그림 0-4)에 기술했다.
한편 모방정도에 따라서는 3가지로 구분된다. 첫 번째로는 이미 허가된 의약품과는 화학구조나 본질 조성이 전혀 다른 신물질 의약품 또는 신물질을 유효성분으로 함유한 복합제제 의약품으로서 각국 식약청(FDA 등)에서 지정된 의약품인 ‘신물질 신약’이 있다. 신약, 혹은 오리지널이라고 불리는 것이 바로 신물질 신약이다. 신물질 신약중에서도 바이오 신약은 개발하는데 일반적으로 10~15년의 기간과 신약 1개당 평균 8억 달러의 비용이 소요되지만 개발이 성공하면 1~5년 이내에 손익분기점에 도달할 수 있고, 특허로 15~20년간 장기간 독점권을 보호받는다는 장점이 있다. 일단 글로벌 바이오 신약개발에 성공하면 연간 10~50억 달러의 매출과 20~50%의 순이익 창출이 기대되는 대표적인 고위험 고수익 제품이다. 하지만 갈수록 소요되는 기간과 비용이 높아지면서 글로벌 제약사들은 신약 개발을 위해 글로벌 밸류체인을 구축하고 오픈 이노베이션 등을 통해 효율적으로 연구를 하려는 움직임을 보이고 있다.
두 번째로는 기존 오리지널의 구조나 제제, 용도 등을 변형시켜 개량시킨 ‘개량신약’이 있다. 개량신약은 기존 제품 대비 안전성, 유효성, 복약순응도, 편리성 등이 개량되었거나 의약기술에 있어 진보성이 있다고 식약청(FDA 등)에서 지정된 의약품들이다. 바이오의약품의 개량신약은 ‘바이오베터’라 부르기도 한다. 개량신약은 독자적 특허가 인정되기 때문에 오리지널의 특허 만료와 상관없이 시장에 출시될 수 있다. 또한 적은 비용으로 상당기간 독점적 권리를 확보할 수 있고, 개발시간과 비용도 신약 개발보다 적게 소요되는 장점이 있다. 하지만 특허분쟁에 휘말리지 않으면서 신약이라 인정받을 수준의 의약품의 발전을 이루는 것이 어렵고, 비슷한 수준의 개량 신약들간의 경쟁으로 경제적 해자도 생각보다 적다는 것이 드러나고 있다. 그동안 국내 제약사들은 오리지널의 일부 성분인 염(약효를 내는 성분을 안정적으로 유지하기 위해 첨가하는 성분)을 변경하거나 약의 제형 등을 개선한 개량 신약들을 내놓았지만, 최근 대법원이 오리지널 약품 ‘베시케어’의 염변경을 통해 만들어진 개량 신약들을 개량 신약으로 인정하기 어려우며, 특허에 저촉된다는 판결을 내놓으면서 개량 신약 개발에 대한 움직임에 제동이 걸릴 것으로 예상된다.
세 번째로는 특허가 만료된 오리지널을 모방하거나 비슷한 효과를 내도록 만든 모방 의약품이 있다. 모방 의약품은 합성의약품의 경우 허가된 의약품과 주성분, 함량, 제형 및 용법과 용량이 동일한 의약품에 대해 ‘제네릭’이라고 부른다. 반면 바이오의약품은 세포 배양과 유전자 조작 과정 등으로 동일한 분자구조로 만들어내기가 거의 불가능에 가깝기 때문에, 특허가 만료된 기존 바이오의약품과 거의 동등한 효과를 만들어낸다고 입증된 의약품에 대해 ‘바이오시밀러’라고 부른다. 제네릭의 경우 분자구조가 단순하고 모방하기 간단해 경쟁이 치열하고 경제적 해자가 거의 없어 그 가치를 쉽게 인정받지 못한다.
반면 바이오시밀러는 제네릭보다 모방이 어려워 경제적 해자가 제네릭보다 많고 오리지널 대비 가격 할인율 역시 제네릭보다 덜하다고 알려지며 지난 2017년부터 2018년 중순까지 크게 각광을 받았다. 그러나 바이오시밀러 역시 모방약의 한계를 쉽게 벗어나기 어려워보인다. 바이오시밀러 기업인 셀트리온은 유럽, 미국 시장에 바이오시밀러 자가면역질환 치료제인 렘시마를 출시해 시장 점유율을 빠르게 잠식해 황금알을 낳는 거위로 인식된 적이 있었다. 하지만 오리지널인 레미케이드나 다른 바이오시밀러들과 경쟁으로 판가를 인하하며 2018년 3분기의 영업이익은 전년 동기 대비 41.3% 줄면서 바이오시밀러의 경제적 해자 역시 쉽게 장담할 수 없음을 보여주었다. 또다른 오리지널 항체의약품이자 자가면역질환 치료제인 휴미라를 판매하는 글로벌 제약사 에브비는 휴미라의 가격을 지역에 따라 최대 80%까지 인하하겠다고 발표했다. 바이오시밀러의 전망 역시 순탄하지는 않을 것으로 예상된다.
결국 제약/바이오 산업에서 가장 유망한 투자처는 신물질 신약쪽이라고 보았고, 인구 구조등의 이유들로 성장할 것이라 예상되는 제약/바이오 산업 중에서도 신약 개발 산업이 앞으로 더 큰 관심을 받을 것이라 예상해 본 보고서에서는 신약 개발 산업을 집중조명해보고자 한다.
1. 신약 개발 산업 개괄
1.1. 신약 개발 과정
신약 개발 산업을 살펴보기 위해서는 신약의 개발 과정을 먼저 이해하는 것이 우선이다. 첫 단계는 기초탐색 및 원천기술연구이다. 원천기술연구는 주로 정부지원을 통한 정부과제의 방식으로 대학 및 연구소가 수행한다.
두번째는 개발후보물질 탐색 및 선정 단계이다. 일반적으로, 질환을 일으키는 원인을 분석하고, 약이 작용하는 타겟을 선정한 후, 그 타겟에 대해 활성 반응을 보이는 물질을 찾는다. 그리고 활성 물질을 확보한 후, 효능을 최적화하는 과정을 거친다. 최근에는 개발후보물질을 찾기 위해 AI와 빅데이터 기술을 적극적으로 도입하는 추세이다.
세번째는 전임상시험 단계이다. 전임상 시험(Pre-Clinical)은 새로 개발한 신약후보물질을 사람에게 사용하기 전에 동물에게 사용하여 부작용이나 독성, 효과 등을 알아보는 시험이다. 약물이 체내에 어떻게 흡수되어 분포되고 배설되는가를 연구하는 체내동태연구와 약효약리연구가 수행된다. 그 후 동물실험을 통해 시험약이 지니는 부작용 및 독성을 검색하는 안전성 평가가 실시된다.
네번째는 임상시험 단계이다. 임상시험은 1상에서 4상까지 나뉜다.
임상1상 시험(Clinical Test - Phase I) - 안전성 집중 검사(수개월)
건강한 사람 20~80명을 대상으로 약물을 안전하게 투여할 수 있는 용량과 인체 내 약물 흡수 정도 등을 평가한다. 앞서 수행된 전임상 단계에서 독성 시험 등 전임상 시험 결과가 유효한 경우, 시험약을 최초로 사람에 적용하는 단계이다. 건강한 지원자 또는 약물군에 따른 적응환자를 대상으로 부작용 및 약물의 체내 동태 등 안전성 확인에 중점을 두고 실시한다.
임상2상 시험(Clinical Test - Phase II) - 적응증의 탐색과 최적용량 결정(수개월~ 2년)
신약의 유효성이 어느 정도 확립된 후에 대규모(최소 수백 명에서 수천 명) 환자들을 대상으로 장기 투여시의 안정성 등을 검토하고 확고한 증거를 수집하기 위해 실시한다. 신약의 유효성이 어느 정도까지 확립된 후에 행해지며 시판허가를 얻기 위한 마지막 단계의 임상시험으로서 비교대조군과 시험처치군을 동시에 설정하여 효능, 효과, 용법, 용량, 사용상의 주의사항 등을 결정한다. 3상이 성공적으로 끝나면 판매가 가능하다.
시판 및 임상4상 시험(Clinical Test - Phase IV) - 시판 후 안전성 • 유효성 검사Top: 가치사슬의 맨 위에는 해외 Big Pharma 기업들이 위치하고 있다. 대표적인 기업으로는 미국의 Pfizer, Gilead, Merck, J&J, Abbvie, 프랑스의 Sanofi, 스위스의 Roche, 영국의 GSK 등이 있다. 이 제약사들은 대부분 전문/집중 분야가 있고, 블록버스터 약품을 다수 보유하고 있으며 시가총액은 수십조에서 많게는 200조원 이상까지 분포한다.
최근 Big Pharma 기업들은 전문 분야 강화와 비용 절감을 위해 License-In 및 M&A를 적극적으로 추진하는 추세
Bottom: 밸류체인의 하단에는 아웃소싱 업무를 맡는 기업들이 있다. 구체적으로는 임상연구를 대행해주는 CRO, 세일즈를 대행해주는 CSO, 생산을 대행해주는 CMO 등의 기업들이 존재한다.
CRO의 대표기업들은 Laboratory Corporation of America Holdings (Covance), IQVIA , Syneos Health 등으로 모두 해외에 위치해 있다. CRO기업들은 자체 연구 인력과, 시설을 보유하고 있기 때문에, 제약업체의 입장에서는 시설 증설, 연구인력 고용 비용을 아끼면서 임상연구를 진행할 수 있다. 일부 CRO기업들은 임상 연구 대상자 모집에서 FDA 승인까지 임상 전후의 과정까지 담당하기도 한다. CRO기업인 IQVIA의 경우는 CSO(Contract Sales Organization)업을 같이 영위하기도 한다.
CMO의 경우 해외에는 Pantheon, Catalent, 국내에는 셀트리온, 삼성바이오로직스가 알려져있다. 시장조사기관 프로스트앤설리번에 따르면 글로벌 CMO 시장은 2015년 726억7000만달러에서 연평균 8.4％ 성장해 2020년 1087억달러까지 성장할 것이다. CMO 기업들은 대규모 생산 능력과 생산 기술을 보유하고 있으며 글로벌 제약사 등에서 의약품 생산을 위탁받아 운영한다.
최근에는 제약사/바이오텍이 오픈이노베이션을 추구함에 따라 대학/연구소와의 협업이 활발해지고, 대학/연구소의 역할이 증대되었다.
국내 신약개발 기업들은? Middle
국내 대부분의 신약개발 제약사들과 바이오텍 기업들은 가치사슬의 중간에서 R&D를 아웃소싱
국내, 신약개발 비중이 높은 제약사로는 한미약품, 종근당 등이 있으며, 바이오텍 기업으로는 바이로메드, 코오롱티슈진, 제넥신 등이 있다.
1.3 신약 개발 산업의 수익구조
신약 라이센스 계약은 대부분 마일스톤 방식으로 이루어진다. 마일스톤 방식이란, 계약 체결 후 받는 계약금, 개발 단계별 성취도에 따라 받는 단계별 기술료로 구성된다. 신약 기술이전 및 개발 계약을 하고 나면, 직후 혹은 일정 기간 내에 계약금을 받게 된다. 이후 전임상, 임상, 허가신청, 허가완료 등 단계별로 개발 성공시 단계별 기술료인 마일스톤을 수령하게 된다. 제품 상용화 이후에는 마일스톤과 별개로 판매액 일정비율의 로열티를 받는다. 마일스톤의 단계별 기술료 세부내역은 치열한 시장 경쟁 상황 등을 고려해 계약 당사자들간 협의에 따라 통상적으로 비공개이다.
각 국의 정부들 역시 의약품의 종류별 투자 포트폴리오에서 신약 산업에 대한 비중을 늘리고 있는 추세로 신약 개발 산업의 전망은 앞으로도 밝을 것으로 판단된다. 대표적인 예로, 한국 정부는 의약품의 종류별 포트폴리오에서 신약(57.7%), 공통기반기술(27.9%), 개량신약(4.5%), 바이오시밀러(0.4%) 순으로 투자하면서 신약 개발에 집중 투자하고 있는 모습을 보인다.
항암제 시장의 규모는 2020년대에도 계속해서 증가할 전망이고, 그 중에서도 면역항암제의 시장이 빠르게 성장하여 2015년 기준 169억 달러에서 2022년 기준 527억 달러로 약 3.1배 정도 성장할 것으로 전망된다. 전세계 항암계 시장규모의 CAGR이 6.5% 정도인 것에 비해 면역 항암제 시장 규모의 CAGR은 약 20% 정도로 성장성이 훨씬 높다. 따라서 지금은 면역항암제에 주목할 시기이다.
RNA의 시장 규모는 2018년 기준 약 2억 달러에서 2024년 기준 약 115억 달러를 형성할 것으로 전망된다. RNA 시장의 경우, 현재 다양한 기업이 임상실험을 진행 중이기 때문에 앞으로의 성장성이 기대되는 시장 중 하나이다. 국내 기업으로는 ‘올릭스’가 임상 2a단계에 진입하여 RNA 시장에 참여하였다.
NASH 시장 규모는 2016년 기준 1억 4천 달러에서 2018년 기준 183억 달러를 형성할 것으로 전망된다. 치료제가 없어 현재의 시장은 매우 작은 규모이지만, 세계 각 국의 기업들이 임상 3상 단계에 다수 존재하면서 향후 10년 안에 매년 63%씩 폭발적으로 성장할 것으로 예측된다. 대표적인 기업으로는 Gilead, Intercept, Henfit이 임상 3상에 위치해있고, 국내 기업으로는 유한양행과 한미약품이 있다.
따라서 투자자들은 임상 3상에 진입한 신약 개발 기업에 주목해야 한다. 금융감독원의 연구개발비 회계처리 지침에서 ‘신약’의 경우, 연구개발비의 자산화 가능 단계가 ‘임상 3상 개시 승인’ 부터이기 때문이다. 따라서 초기 파이프라인을 많이 보유하고 있는 기업보다는 임상 2상 후반 단계 혹은 3상 단계의 파이프라인을 보유하고 있는 기업을 눈여겨 보아야 할 것이다.
따라서 신약개발 기업들은 ‘신속 승인’보다는 FDA의 BTD(혁신 치료제), 국내의 ‘상장 관련 특례제도’ 등의 ‘기술력’ 중심의 지원제도에 초점을 맞춰서 신약 개발을 해야 보다 경쟁력있는 기업이 될 것이고, 투자자들 역시 이러한 기업들에 투자해야 할 것이다.
최근 3년 사이 라이센스 아웃과 오픈이노베이션이 국내 제약사 및 바이오텍에게 더욱 더 중요한 트렌드로서 자리매김하고 있다. 라이센스 아웃은 2015년 이전 국내 제약사 및 바이오텍의 주요 수익모델이 아니었다. 종근당의 벨로라닙, 보령제약의 카나브, 동아에스티의 에보글립틴 등 국내 제약사들의 기술 수출 노력은 꾸준히 이어져왔다. 다만 산발적으로 진행되거나 계약 규모가 그리 크지 않아 시장에서 큰 주목을 받지 못하였다.
그러나 2015년 한미약품이 총 7조원 규모의 라이센스 아웃 계약을 체결하면서 라이센스 아웃이 좋은 수익원이 될 수 있음을 보여주었고, 이후로 라이센스 아웃에 대해 시장참여자들과 투자자들의 관심이 크게 증가하였다. 2017년 국내 제약사들의 R&D 비용이 1조를 초과하였고, 그 규모가 점차 증가하는 상황이다. 파이프라인의 성공적인 출시와 그 과정에서의 리스크 분담의 목적으로 라이센스 아웃은 지속적으로 확대될 전망이다.
한편, 오픈이노베이션이란 쉽게말하면, 제약사가 신약 개발에 필요한 기술을 공개하면 해당 기술과 관련된 연구소, 대학, 기업 등이 함께 연구 개발을 진행하는 것이다. 오픈이노베이션은 파이프라인 다양성 확보, 개발 리스크 헷징, 비용 절감, 정부 혜택의 측면에서 유리하다. 이미 국내 많은 제약사/바이오텍이 오픈이노베이션에 참여하고 있으며, 그 중요성은 더욱 더 증가할 것이다.
구체적으로 살펴보기로 하자. 국내 신약개발 제약사 및 바이오텍기업들에게 중요한 세 번째 요인은 License-Out이다.
라이센스 아웃이 필요한 이유는 첫번째 이유는 큰 개발 비용과 리스크를 분담하기 위해서이다. 규모가 작은 국내 신약개발 제약사가 인지도를 높여 글로벌파마로 도약하기 위해서는 글로벌 시장에 신약 출시가 필수적이다. 그러나 신약 출시에 들어가는 비용은 일반적으로 1-2조원 정도로 알려져있다. 막대한 비용과 임상 실패의 리스크를 국내 제약사 혼자 감당하기에는 부담이 너무 크다. 라이센스 아웃을 할 수 있다면, 실패의 리스크와 비용을 해외 파트너사와 같이 부담할 뿐만 아니라, 협업을 통해 실패확률을 줄일 수도 있다.
두번째로, 국내 신약개발 제약사 입장에서 라이센스 아웃은 글로벌파마 도약을 위한 자금의 확보와. 글로벌파마로 도약하기 위해서는 글로벌 시장에 블록버스터를 출시해야되기도 하지만, 지속적으로 시장성있는 파이프라인을 R&D 해야한다. R&D 자금 확보하기 위해서는 글로벌 시장을 공략하여 현금흐름을 더 많이 창출하는 것이 필수적이다.
셋째, 경험 축적의 의미가 있다. 해외 임상은 국가마다 규정이 다르기 때문에 한국에서의 임상 통과가 해외 국가에서의 임상 통과로 이어지지 않는다. 해외 국가에서의 임상 경험을 가장 효과적으로 축적할 수 있는 것은 해외 파트너사와의 협력이다. 또한 해외 파트너사와 협력하여 해외 임상 및 허가 단계를 거치면서 간접적으로 경험을 축적하게 되면 향후 자체적인 해외 임상을 진행할 수도 있는 능력의 발판이 될 것이다.
한편, 직접 신약 생산을 할 수 없는 바이오텍의 입장에서는 해외 대형 제약사 또는 바이오 기업으로의 기술이전이 유일한 비즈니스 모델이라고 볼 수 있다.
2018, 2019년 주요 라이센스 아웃 내용을 살펴보면 국내 중형 제약사 및 바이오텍 기업에서 해외 제약사로 기술이전이 많이 이루어졌으며, 대부분 글로벌 판권을 대상으로 하였다. 기술이전 규모가 최소 1억달러 이상이고, 로열티수익은 별도라는 점을 고려했을때, 이전한 기술이 시판될 수 있다면 현재 매출 규모에 맞먹거나 그 이상의 수익 창출이 가능하다.
밸류체인 내 분업은 피할 수 없는 추세이고 라이센스 딜의 규모는 점점 커지고 있다. 즉 앞으로 국내 신약 개발 제약사, 바이오텍들에게는 큰 기회바이오의약품과 화학의약품의 차이점을 보고서 초기에 설명하였다. 이 구분이 중요한 이유는 앞으로 바이오의약품의 중요성이 증대되고, 그로 인해 밸류체인이 다변화되고있기 때문이다. 영국의 제약시장 조사업체 Evaluate Pharma는 바이오텍 기술을 이용한 의약품의 비중이 2024년 31%까지 증가할 것으로 예측하였다. 바이오 의약품은 희귀, 난치질환에 대한 효과가 높아 신약 R&D에서의 비중이 자연스레 커지고 있다.
짚고 넘어가야할 점은, 살아있는 세포, 단백질, 유전자를 이용하는 바이오 의약품의 경우 개발이 더 까다롭다는 것이다. 그 결과 제조 공정이 복잡해지고, 생산시설 구축과 생산기술 확보 등 진입장벽이 높다. 복잡성이 증가한다는 것은 기업입장에서 비용이 증가한다는 것이다. 대형 제약사의 입장에서도 신약 개발의 모든 과정을 다 스스로 수행하는 것은 비용측면에서 큰 부담이 된다. 때문에, 제약기업들은 R&D, 생산, 마케팅 등 가치사슬 내 전분야에서 비용절감을 위해 아웃소싱을 확대하는 추세이다. 아웃소싱의 확대는 리스크 부담 완화의 측면도 존재한다. 개발에 성공하지 못하면 파이프라인의 가치는 0에 수렴하게 된다. 그러나 어느정도 효과가 보이는 기술을 도입하여 개발한다면 성공확률도 높아지게된다.
아웃소싱의 확대는 오픈이노베이션의 확대와도 맞닿아 있다. 오픈이노베이션은 협업, 공동개발, 조인트벤처를 활용한 개발 방식으로 전 세계의 대학과 연구소, 기업을 대상으로 협력을 확대해나가는 것을 의미한다. 거의 모든 대형 제약사들은 자체역량에만 의존하여 비밀리에 약을 개발하던 폐쇄형 모델에서 탈피하여 개방형 모델을 적용하였다. 오픈이노베이션 모델을 통한 성공적인 신약 개발 사례가 증가하고 있고 폐쇄적인 모델보다 3배 이상 성공확률이 높다. 또한 자금력이 충분치 않은 기업으로서는 실패에 따른 비용을 일부 헷징할 수 있다는 점 때문에 오픈이노베이션은 더 확대될 수밖에 없는 추세이다.
예컨대 일라이 릴리의 개방형 혁신 신약 개발(OIDD·Open Innovation Drug Discovery) 프로그램은 참여자에게 릴리의 내부 연구원과 동일한 신약 연구 개발 플랫폼을 제공해 글로벌 제약기업의 우수 역량을 활용할 수 있도록 지원하고 있다. 국내에서 지난해 말 한국화학연구원과 OIDD 프로그램 파트너십을 맺은바 있다. 국내에서도 기업 간의 공동개발이 활발해지고 있고, 병원/대학교와 공동개발도 이루어지고 있다.
또한 지난해 12월 혁신형 제약기업으로 알테오젠, 에이비엘바이오, 일동제약, 코오롱생명과학, 한국아스트라제네카, 한국얀센 등 6개사를 최종 선정되었는데, 이들은 좋은 연구개발 성과와 다수의 오픈이노베이션 활동 실적을 보유하고 있었다. 이들 기업에는 '제약산업 육성 및 지원에 관한 특별법'에 따라 R&D 우대, 연구인력개발비용 등 세제 지원, 연구시설 건축시 규제 완화, 대출상품별 우대금리 적용 등 각종 혜택이 주어진다.
이렇게 정부 지원까지 확대되는 추세에서 앞으로 오픈이노베이션이 더 확대될 것이 분명하다. 그리고 그 방식이 다양해질 것이다. 유한양행의 경우 오픈이노베이션을 진행하는 기업에 지분투자를 같이 하는 방식으로 협력을 강화하고 있다.
그 중에서도 신약 개발을 중점으로 하는 기업의 경우, 주가에 R&D에 대한 기대감이 직접적으로 반영될 수 밖에 없다. 글로벌 신약은 다양한 임상의 결과로 탄생되는 것으로 수많은 고비를 넘어야 하기 때문이다. 따라서 신약 개발 산업의 경우, 파이프라인의 가치가 변동함에 따라 주가가 크게 출렁이게 된다. 최근 신라젠의 임상 3상 통과, 파마셀의 신약 승인에 대한 기대감으로 주가가 20-30% 급등하는 것을 통해 확인할 수 있다.
특히 2019-2020년 국내 제약/바이오 기업들의 주가는 이전보다 더 큰 변동성을 보일 수 있다. 국내 제약사들이 가진 주요 신약 파이프라인에 대한 임상 결과가 발표되기 때문이다. 주력 파이프라인을 기준으로 할 경우, 신라젠, 바이로메드 등 6개의 기업이 임상 3상 결과 발표를 앞두고 있으며, 이 밖에도 임상 1-2상 관련하여 발표를 기다리는 기업도 상당히 많다. 임상 통과 외에도 조건부허가, 기술이전 등 R&D 투자의 결과가 상당수 나타날 것이며, 이는 주가의 변동성을 더욱 증가시키는 요소로 작용할 것이다.
- 국내 케이스 조사
심지어 신풍제약, 삼일제약, 에이치엘비 3가지 경우는, 발표 일주일 후(D+7) 주가가 발표 전날 종가보다 하락한 모습을 보였다. 이는 신풍제약의 경우, 우선 해당 신약이 기업의 주력 파이프라인이 아니어서 많은 관심을 받지 못했고, 이후 모멘텀이 지속되지 못한 이유 역시 주력 파이프라인에 대한 이슈가 부재했기 때문으로 판단하였다. 삼일제약과 에이치엘비의 경우, 주력 파이프라인은 맞지만, 신약의 가치(시장성)에 대한 기대감으로 임상 결과 발표 이전에 이미 주가가 많이 상승해있는 상태였다. 이는 특정 이벤트가 주가에 미치는 영향력이 기업 by 기업이기 때문에, 투자시 보다 개별기업에게 초점을 맞출 필요성이 있음을 시사한다.
반대로 부정적인 임상 결과의 경우, 전후 180일 수익률에서 임상 3상을 실패하였을 때의 주가 수익률이 -46.5%로, 임상 2상을 실패할 경우인 -30.2%보다 낮게 나타났다. 이는 장기 투자시 임상 3상 실패에 따른 주가 하락 위험이 임상 2상보다 크다는 것이다. 하지만 임상 2상의 경우, 결과에 대한 기대감으로 180일전과 비교하여 주가가 24.8% .상승하였고, 이로 인해 임상 실패 후 90일(-60.0%), 180일(-60.1%)까지 하락하는 것을 볼 수 있다. 즉, 결과 발표 이후만 고려한다면, 임상 2상이 지닌 주가 하락 위험이 더 크다고 할 수 있다.
이처럼 180일 전후 수익률을 기준으로 할 경우, 임상 2상이 3상에 비해 성공시 주가 상승폭은 크고, 실패시 주가 하락폭은 작다. 이를 단순하게 생각하면, 임상 2상에 베팅해야한다는 결론을 도출할 수 있다. 하지만 위의 결과는 임상 2상, 3상의 성공확률과 함께 보아야 한다. 기댓값을 취해보니 아래 표와 같았다. 이는 확률적인 관점에서는, 성공확률이 높은 임상 3상에 베팅하는 것이 양의 수익률을 기대할 수 있는 것을 의미한다.
하지만 인트론바이오를 예외로 한다면, 상당한 계약규모를 보이는 경우(4억 이상), 발표 후 일주일 동안 주가의 상승세가 계속되는 것을 볼 수 있다. 반면 계약 규모가 작은 경우에는 발표 당일 상승폭이 크지 않거나, 일주일 뒤 오히려 발표 전일 종가에 비해 하락한 모습을 보이고 있다. 따라서 단순히 기술 이전이 발생했다는 사실 뿐만 아니라, 계약규모와 대상 역시 중요하게 고려해야한다.
이를 통해 최근 신약기술수출 이벤트에 대한 주가의 민감도가 떨어지고 있다는 사실을 얻을 수 있었다. 이는 신약개발에 대한 투자가들의 눈높이가 대폭 높아진 것에 의한 것으로 보이며, 마찬가지로 기술 이전의 계약규모와 대상을 고려해 EXIT 타이밍을 설정해야함을 의미한다.
이처럼 기업을 분류하는 기준이 애매하기 때문에, 실적 발표 이전과 이후를 비교하는 등의 분석은 추가적으로 시행하지 않았다. 다만 동국제약의 주가 추이를 아래 제시하여, 실적 발표에 따른 주가의 움직임이 존재함을 드러내고자 하였다. (동국제약은 1분기 실적은 05월 14일, 2분기 실적은 08월 14일, 3분기 실적을 11월 14일에 발표하였으며, 특히 3분기의 경우 역대 최대 분기 실적을 경신하여 주가가 급등하였다.)
다만 미국과 다르게 국내 신약 개발 산업은 여전히 시장 전반의 투자심리에 영향을 받고있음을 발견할 수 있었다. 점차 개별기업에 집중해 가치평가가 이루어지고있는 추세지만 아직도 시장 심리가 주요한 영향을 미치고 있는 만큼 투자에 있어서는 다양한 방면에서 세심한 고려가 필요하다.
게다가 앞서 산업의 Key Factor의 시장 트렌드에서 서술하였듯이, 최근 세계 의약품 시장의 트렌드는 화학적 치료제, 표적 치료제에서 ‘면역’ 치료제로 중심이 이동하고 있다. 따라서 동사가 개발 중인 자가면역질환 치료제는 이러한 트렌드에 부합하여 면역 치료제 시장이 성장함에 따라 빠르게 성장할 것으로 전망된다.
이렇게 ‘자가 면역질환 치료제’라는 점에서 높은 시장성과 확장성을 가진 동사의 HL161이 타 경쟁사 자가면역치료제와 차별화되는 점은 바로 ‘기술력’이다. <그림 4-3>을 보면 알 수 있듯이 동사는 경쟁사 대비 안전성 요소에서 가장 높은 확률을 가지고 있고, 약효를 나타내는 IgG(자가항체) 감소율도 가장 높다. 또한 경쟁사 대비 가장 적은 용량 투여 대비 가장 높은 약효를 낸다는 점에서 기술적으로 경쟁력을 갖추고 있음을 알 수 있다.
HL036 역시 앞서 서술하였듯이 중국 하버바이오메드에 기술수출을 하였기 때문에 추가적인 마일스톤 수취 및 추가적인 기술수출이 기대된다. 또한 HL036의 경우, 동사의 지분율 30%를 가진 대웅제약과 공동개발이기 때문에 타회사와 공동개발인 경우보다 HL036으로 창출한 이익을 더 높은 비율로 가져갈 수 있다.
일반의약품은 2014~2017년까지의 사업보고서와 2018년 발표된 매출액을 바탕으로 2030년까지 추정을 했다. 매출액은 컨센서스에 따라 2019년에 5% 성장하고 그 이후에는 매년 2%씩 성장한다고 가정해 구했다. 매출원가는 4년간의 매출액 대비 매출원가의 평균을 매출액 추정에 곱해 구했다. 판매비와 관리비는 2014년 사업보고서상에서 경상연구비가 판관비와 구분되지 않아 2015~2017년의 매출액 대비 판관비의 평균을 구해 매출액에 곱해 구했다. 경상연구비 역시 같은 논리로 2015~2017년의 매출액 대비 경상연구비의 평균을 구해 매출액에 곱해 구했다. 이와같이 도출된 매출총이익에 판관비, 경상연구비를 제해서 영업이익을 아래와 같이 구했다.
미국 안구건조증 시장 규모는 2017년 45억달러였으며 CAGR 6.9%로 성장할 것이라는 연구결과를 바탕으로 추정했다. 미국 시장 점유율은 기존의 경쟁사가 이미 진입한 시장이므로 출시 첫 해인 2022년에는 4%의 시장점유율을 차지하지만, 임상에서의 안정성을 통한 우수한 성능으로 최종적으로 20%까지 시장점유율을 차근차근 늘려나갈 것이라고 보았다. 미국 시장규모와 점유율을 곱해 HL036 미국 매출을 도출했으며, 미국 안구건조증 시장은 전세계의 50%라는 연구결과를 바탕으로 글로벌 매출을 구했다. 여기에 임상성공확률 45.2%, 대웅제약과 50% 수익 배분 반영, 영업이익률 55%를 가정해 2030년까지의 영업이익을 산출했다.
HL161은 희귀 자가면역질환 치료제로서 현재는 중증근무력증과 그리고 아직 미공개인 두 가지의 질환에 대한 적용 연구가 진행되고 있다. 그리고 FcRn저해제인 이 약품을 다른 자가면역질환의 치료에도 사용 할 수 있을 가능성이 상당하여 적응증 확대에 대한 연구가 계속 이루어지고 있다.
HL161이 2023년 시장에 출시될 예정이고, 이후에는 매출에 따른 로열티 수익을 인식하게 된다. 현재로서는 Hl161이 중증근무력증, 특발성 혈소판 감소증, 천포창의 치료에 사용될 것으로 전망되고, 추후 연구가 이루어지면서 시신경 척수염, 루푸스산염에 대한 적용이 가능할 것으로 보인다. 따라서 매출 추정은 위 5가지 질환에 대한 시장규모에 시장점유율을 곱해서 구하였다. 루푸스산염을 제외한 4개 질환에 대한 시장규모는 제약/바이오 시장 분석업체인 Evaluate Pharma의 조사결과를 참조하였고, 루푸스산염 시장규모는 증권사 리포트를 참조하였다.
한편, 시장점유율 측면에서, HL161은 타 치료제보다 효능이 좋고 투약이 용이하다는 장점을 갖고 있는 바, 시장점유율을 높게 가져갈 수 있을 것으로 판단하였다. 시판 초기에는 시장점유율의 10%, 향후에는 최대 30%까지 상승할 수 있을 것이라 보았다. 글로벌 블록버스터 약품들은 90%까지의 시장점유율(예시: 허셉틴 90%, 휴미라 34%)을 갖는다는 것을 고려 했을 때, 30%는 낙관적이나 너무 과도하지는 않다고 판단된다.
동사는 HL161의 임상이 계획대로 진행되어 2상 개시, 3상 개시, 그리고 허가/판매 단계에서 마일스톤을 모두 수취한다고 보았다. 총 마일스톤 계약 금액 4억525백만불 중 개발 관련 마일스톤의 비중은 40%이라고 가정하였고, 그 중 2상 마일스톤 비중은 20%, 3상은 30%, 출시시에는 50%를 수령한다고 보았다. 비개발마일스톤은 60%이고, 목표 매출 달성시 그중 80%, 적응증 확대시 20%를 받는다고 가정하였다.
현재 진행되고 있는 적응증 확대 연구가 성과를 보임에 따라 2022년에는 적응증 확대에 따른 마일스톤을 수령한다고 보았다. 2026년에는 매출 20억 목표를 달성하면서 목표 매출 달성 마일스톤을 수령할 것으로 가정하였다. 이상의 시나리오가 이루어지지 않을 것에 대한 리스크는 임상 성공확률에 반영하였고, 구체적인 숫자는 전체 FCF를 구할 때 고려해주었다. 로열티 비율은 시장에 공개되지 않았으나 일반적으로 한 자리수에서 두 자리수 사이에서 결정되는 것으로 알려져 있다. 동사는 기술력을 인정받아 이례적으로 임상 1상 중에 기술이전이 이루어졌다는 것을 고려하면 15% 정도의 로열티는 받을 수 있을 것으로 판단했다. HL161의 구체적인 Valuation은 지면관계상 Appendix에 수록하였다.
유형자산 상각률의 경우, 변화 추이와 자산내역을 고려하여 반영하여 추정해주었다. 건물의 경우에는 증가 추세를 반영해주으며, 구축물, 기계장치, 기타유형자산은 평균을 사용하였다. 차량운반구의 경우에는 유의미한 취득이 발생한 2016년 이후를 기준으로, 2017년 상각률을 FLAT하게 추정하였다.
위에서 제시한 유형자산 내역과 상각률을 이용하여, 유형자산 CAPEX를 도출하였다.
무형자산의 상각률은 추이를 알 수 없는 산업재산권은 4개년 평균을, 기타의 무형자산은 증가하고 있으나 정부보조금을 추정할 수 없기 때문에 최고치로 고정하였다.
마찬가지로 위에서 제시한 무형자산 내역과 상각률을 이용하여, 무형자산 CAPEX를 도출하였다.
NWC는 2014~2017년의 매출액 대비 매출채권, 기타 유동자산, 재고자산의 비율, 매출원가 대비 매입채무의 비율의 평균을 이용해 2030년까지의 매출채권, 기타 유동자산, 재고자산, 매입채무를 우선 추정했다. 그 후 매년 변동되는 크기를 구해 NWC 변동을 추정했다.
COE는 CAPM 공식을 통해 도출했다. 무위험 수익률은 국고채(3년)의 금리 1.81%를, Beta는 52주 평균 Beta인 1.785를 이용했다. Equity Risk Premium의 경우 Damodaran의 국가별 Equity Risk Premium의 2019년 1월 자료를 인용해 6.7로 구했다.
2030년까지의 영업이익, 법인세, 감가상각비, CAPEX, NWC를 고려한 FCFE, 그리고 COE까지 함께 고려한 NPV of FCFE는 아래 표와 같다.
Terminal Value는 2031년의 추정영업이익을 (1+COE)로 나누어 영구현금흐름가치를 구한 후, 이를 현재가치로 환산시켜 Terminal Value를 도출했다. 2019~2030년의 FCF의 현재가치와 Terminal Value를 더해 영업가치(Enterprise Value)를 구했다.
NOA는 2018 3Q 기준 동사의 비영업가치인 현금, 기타포괄손익 중에서 공정가치측정금융자산, 무형자산 중에서 회원권, 그리고 이연법인세자산을 더해 도출했다.
Equity Value는 영업가치에 비영업가치를 더해 도출했다. Equity Value를 희석 기준 유통주식수(51,176,871주)로 나누어 목표주가 31,900원을 산출해 상승여력 23.82%를 제시한다.
가정의 변화에 따라 Valuation 결과가 바뀔 수 있기에 민감도 분석을 통해 다양한 시나리오에서의 상승여력을 분석해보았다. 중요 factor로 HL036, HL161의 성공확률, 그리고 HL161의 로열티 비율을 선정했고, 각각 COE와 함께 데이터표를 작성해보았다. 중요 factor들에 대한 가정의 변화에 따른 상승여력을 제시하며 본 보고서를 마친다.
6.1. HL161 영업이익 추정
※ Valuation의 한계
DCF의 특성상 미래 시장 점유율 가정에 의하여 신약 파이프라인의 가치가 많이 변동합니다. 위 밸류에이션에서는 신약의 효과성에 근거하여 HL161의 점유율을 블록버스터 수준인 30%까지 설정하였으나, 실제로는 이와 다를 수 있습니다. 또한 HL161은 현재 중증근무력증 외 1개의 비공개인 적응증만 갖고 있습니다. 적응증 확대 노력을 감안하여 3개의 관련적응증을 가치평가에 반영하였으나 실제 확대되는 적응증은 위와 다를 수 있습니다. 또한 자가면역질환 치료제의경우 임상 통과율이 일반적인 임상 통과율과 다소 차이가 있을 수 있습니다. 하단에 밸류에이션 엑셀 모델 링크를 첨부하였으니 확인해보시고 수정해가시면서 이용하셨으면 좋겠습니다.
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