바이로메드 VALUATION
NAVER 바이로메드 주식 카페 올라온 글
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https://cafe.naver.com/viromed/10175
모두가 예상했지만 그래도 오늘 투약 완료가 되어 기분이 좋습니다.
한발 한발 계획대로 되어가는 모습이 매우 긍정적입니다.
임상은 잘 되어가고 주가에 대한 기대가 큰데, 최근 답답한 주가 흐름에 대해서 저도 마음을 객관적으로 다지기 위해서 그간의 Valution에 대한 생각을 긴 글로 담아봅니다.
저도 바이오회사에 대한 투자가 처음이라 아직 깔끔하게 정립하지는 못했지만 현재까지의 개인적인 생각입니다.
기초적인 내용이라 무시하시는 것은 좋은데 의견이 다르다고 비난은 자제해 주시기바랍니다.
생산적 의견은 환영합니다.
1. 바이오 회사에 대한 Valuation Model
①대표 Model
▶ EV/EBITA 또는 PER Multiple
- 적용대상 : 매출이 본격적으로 발생하고 있는 바이오 회사
- 예 시 : 셀트리온, 삼성바이오로직스
▶ rNPV (보유하고 있는 파이프라인 가치)
- 매출이 없는 신약 개발 바이오텍
- 예 시 : 바이로메드 등
②모델에 대한 신뢰성
결론은 모델은 모델일 뿐 결국은 시장에 논리를 제공하는 도구라고 생각한다.
예를 들어보면 삼성바이오로직스 모든 보고서들이 삼성바이오로직스는 CMO회사인 삼성
바이오로직스 가치와 시밀러 연구회사인 바이오에피스의 지분가치의 합으로 도출하고 있다.
삼성바이오로직스는 예상실적에 셀트리온 Multiple을 적용하고 바이오에피스는 보유파이프라인
가치로 산정하고 있다.
근데 재밌는 사실은 셀트리온과 같은 모델을 사용하고 있고 같은 Multiple을 주고 있지만 예상
실적을 같은 시점으로 하지 않고 삼바의 매출이 성숙될 것으로 예상되는 몇년 뒤 예상 실적을
적용하고 있어 자세히 보면 프리미엄을 따로 주고 있다.
삼성의 자본력과 지원능력을 감안했다고 보고 시장에서도 받아들이고 있지 않나 싶다.
rNPV 모델에 대한 얘기는 뒤에서 따로 하겠다.
2. 바이로메드 Valuation
①증권사 리포트로 본 Valuation
모든 증권사들이 모델을 rNPV를 쓰고 있다.
rNPV는 모두 아시는대로 회사의 기업가치가 아니고 보유하고 있는 신약(파이프라인)의 Risk
Adjusted Net Present Value이다, 즉, 임상 실패 등 다양한 위험이 감안된 신약 파이프라인이
미래(대개 10년) 창출할 수 있는 이익을 적절한 할인율로 할인한 신약의 현재가치를 그 회사의
기업가치로 쓰고 있다. 바이로메드도 마찬가지 이다.
따라서 rNPV의 주요 가정은 ⓐ위험요인 ⓑ추정매출 ⓒ추정비용 ⓓ할인율이다.
ⓐ는 임상성공 확률이 가장 크다. 최근 바메 리포트에서는 대부분 DPN의 경우 70%~80%를
적용하고 있다
ⓑ는 "Volume × 단가"이다. Volume는 "대상 시장 전체 Size × VM202의 시장 침투율"일 것이다
단가는 당연히 출시될 당시의 약가이다.
바메 리프트는 증권사마다 항목별로 다소 다른 가정을 쓰고 있지만 잘 보면 약가가 높으면 침투
율을 조정하고 해서 결국 거기서 거기다. 시장 전체에 대한 추정은 유력 기관에서 추정한 것을
대부분 준용하는 듯 하고...
ⓒ는 솔직히 잘 모르겠다. 직접생산하는 것으로 가정해서 판관비를 잡았으려니 한다. 생산위탁
을 주고 위탁비용을 잡았을까 싶다. 연구개발비는 통상 수준 잡았을 거고...
ⓓ는 리포트마다 다르지만 대략 9%, 10%, 12%를 썼다. Viewpoint는 15%까지 잡았지만.
할인율은 재무관리학에서 정의하는 개념이 있지만, 경험상 할인율로 애널마다 자신의 결과
값을 시장Consensus와 맞추는 조정자 역할로도 많이 사용할 것이다.
결과적으로 바메에 대한 여러 리포트들의 rNPV 결과값은 대략 3조~10조이다.
Viewpoint는 DPN만 15조까지 나왔지만 이는 회사에서 의뢰한 결과이기 때문에 제외하고 보는
것이 적절할 것 같다.
3조에서 10조는 편차가 크다. 그러면 이러한 편차의 주요 가정은 무엇인지를 살펴보면
향후 주가에 영향을 줄 이벤트가 무엇인지 알 수 있을 것 같다.
편의를 위해 여러 리포트 중에서 가장 맘에드는 NH투자증권 리포트를 예로 들어보자.
Base Case 3.9조, Bull Case 10.1조
두 Case의 주요 차이는 성공가능성 70% vs. 80% / 약가 3만불 vs. 5만불 /침투율 15% vs. 20%
(편의 상 DPN가정만 언급함)
재미있는 것은 약가가 높아짐에도 침투율도 높게 가정했다.
이러한 차이의 핵심 가정을 "DMD지정"에 두고 있다.
즉, DMD지정은 성공확률, 약가, 침투율에 막대한 영향을 줄 것이라는 가정이다.
구완성애널의 논리로 봤을 때 "현재 주가는 현재 시점에서 적정가 밴드 수준이다.(최근 20
만 밑으로 하락은 좀 과해 보이지만) 향후 DMD지정 이벤트가 발생할 경우 주가는 3배까지
뛰는 것에 동의된다" 로 요약된다.
동 모델상으로는 향후 DMD 이벤트가 가장 클 것으로 보이고 나머지는 rNPV 모델 상
기본적인 주가 변동 수준에 머물 것으로 해석된다.
즉 기본적인 수준이란, rNPV는 시간가치를 내포하고 있기 때문에 다른 변수가 변동없다면
매년 10% ~12%씩 명목가치가 올라간다. 즉 매년 10%씩 명목주가는 상승한다.
그리고 임상성공이 확정되면 70%~80%로 가정했던 임상성공확률이 100%가 되어 그만
큼 주가는 상승한다. 또한 생산시설 인수는 비용가정에 (확인필요) 자체생산 가정이었을
것이다.
따라서 최근 RMAT지정, 생산시설 인수 등은 동 모델로는 주가 급등의 요인이 아닌 것으
로 보입니다. RMAT지정으로 시판시기가 1년 빨라질 경우 1년치 할인이 덜 되는 효과
정도있겠지만 아직 반영할 때는 아닐 수도~? (장이 좋았으면 날랐겠지만)
여기서 동 모델의 한계를 짚어보자. 리포트 모델 가정에는 없지만 우리 모두가 주가에 큰 영향
을 줄 것이라고 확신하는